これまで 、J-KISSSEAL といったシードステージにおける資金調達手段について解説を行ってきました。今回は、そうしたシードステージにおける資金調達のテンプレートとしても広く利用されている SAFE について解説致します

SAFE は米国のカリフォルニアに拠点を置くベンチャーキャピタル(VC)、Y Combinator が2013年に開発した投資用テンプレートで、 Simple Agreement for Future Equity(将来株式の簡易な同意書)の頭文字をとって SAFE と呼ばれています。

Safe” means an instrument containing a future right to shares of Capital Stock, similar in form and content to this instrument, purchased by investors for the purpose of funding the Company’s business operations. References to “this Safe” mean this specific instrument.

SAFE 契約書上の定義( Y Combinator HPよりダウンロード可能)を見れば、その名の通り、将来の株式を取得する権利を有したものです。また、投資家は企業の事業運営に充てる目的で投資をするものとされています。

このSAFE を提供している Y Combinator は、Airbnb や Dropbox などをポートフォリオに含む業界では知らない人はいない、インキュベーター及びアクセレーター界の巨人です。

今回紹介する SAFE の概要を一言でいえば、「転換社債(Convertible Note: CN )の改良形」といえます。以前ご紹介した J-KISS と似ている部分もありますが、じっくりその違いも含めて解説していきます。

初めに、SAFE の流れを簡単に説明すると、SAFE での資金調達後に、J-KISS と同様に次回のラウンドでの株式発行によって、株式に転換されます。

SAFEの特徴

SAFEの特徴として大きく2つの特徴があげられます。

1.転換社債(CN)のように満期、利息が設定されていない

転換社債は「負債」ですので、満期の返済が予定されています。また通常、満期までの期間も短く、「1年」から「1年半」とされることが一般的です。さらに、満期時には利息を付けて返済する必要がありました。(日本では、新株予約権付社債を用いて同様のことが可能)

こうした、満期の設定や利払いの必要性はスタートアップにとってリスクでした。

2.簡単に資金調達が可能

ネット上でテンプレートが公開されているため、様々な条項を交渉する必要がありません。バリュエーション・キャップだけを決定すればよく、交渉による資金調達の遅延を防ぐことができます。

シードステージにおいて、時価総額を計算することそのものが不可能に近いため、簡略な契約で資金調達が可能であることは大きなメリットです。

SAFEの中身について

では、具体的に SAFE の中身について見ていきましょう。SAFE のテンプレートは4つの様式に分かれています。

1.Valuation Cap, no Discount:バリュエーション・キャップあり方式

バリュエーション・キャップとは、転換価額に上限を付けることをいいます。つまり、次回のラウンドの投資家がバリュエーションを高くつけすぎることで、転換価額が大きくなりすぎるのを防ぐ効果があります。これにより、転換後の株式数が想定よりも少なくなることがなくなります。

2.Discount, no Valuation Cap:ディスカウントあり方式

ディスカウントはいうまでもなく、割引のことです。次のラウンドにおいて SAFE 投資家は、それ以外の投資家が購入する価格に比べて一定割合ディスカウント(割引)された価格で取得することができます。

3.Valuation Cap and Discount:バリュエーションキャップ、ディスカウントあり方式(両方あり方式)

この場合、上記1と2で説明した内容を比べて SAFE 投資家にとって有利となる方法で株式を取得することができます。

4. MFN (Most Favored Nation), no Cap, no Valuation Discount:最恵国待遇方式

MFN とは、Most Favored Nation のことで、最恵国待遇と訳されます。つまり、SAFE を発行した後に「バリュエーション・キャップ」や「ディスカウント」について、当初の SAFE よりも有利な条件で SAFE が発行される場合、その条件が適用されるということです。

SAFE

Eventの種類

SAFE はさらに、Event として次の3つに分けられています。(契約の終了は省略)この Event によって転換する株式や、返還される金銭が決定されます。

1.Equity Financing(次回ラウンドでの資金調達)

SAFE が終了するまでの間に、株式が発行された場合はSAFE 投資家に対しても株式を発行することになります。この発行に際しては、上記で見た4つの方式でことなっています。

① バリュエーション・キャップあり方式

この方式の場合、さらに2つの条件に場合分けすることができます。

a)プレマネー・バリュエーション ≦ バリュエーション・キャップ

(1) the number of shares of Standard Preferred Stock equal to the Purchase Amount divided by the lowest price per share of the Standard Preferred Stock

プレマネー・バリュエーション*1がバリュエーション・キャップ以下となる場合、「購入金額(投資額)」で「新規で発行される優先株式の株価」を除した数の優先株式を発行することになります。

転換株式数 = SAFE 投資額 ÷ 新規発行優先株式の株価


*1 プレマネー・バリュエーション(Pre Money Valuation)とは、新規での投資が行われる前の企業価値をいいます。

b)プレマネー・バリュエーション > バリュエーション・キャップ

(2) the number of shares of Safe Preferred Stock equal to the Purchase Amount divided by the Safe Price.

プレマネー・バリュエーションがバリュエーション・キャップよりも大きい場合は、「SAFE 価格*2」で「購入金額」を除した数の SAFE 優先株式(通常の優先株式と同内容)が発行されます。

転換株式数 = SAFE 価格 ÷ バリュエーション・キャップ(購入金額)


*2 SAFE 価格とは、バリュエーション・キャップに相当する株価のことを言います。計算方法は会社の時価総額をポストマネー・バリュエーションで除したものです。(ポストマネー・バリュエーション=プレマネー・バリュエーション + 新規投資額)

② ディスカウントあり方式

こちらは単純明快で、当初定めたディスカウントの割合に従って SAFE 優先株が発行されます。

③ 両方あり方式

this Safe will automatically convert into the number of shares of Safe Preferred Stock equal to the Purchase Amount divided by the Conversion Price.

両方の条件がありの場合は、「転換価格」で「購入金額(投資額)」を除したものに相当する SAFE 優先株式が発行されることになります。

転換株式数 = 転換価格 ÷ SAFE 投資額

④ 最恵国待遇方式

this Safe will automatically convert into the number of shares of Standard Preferred Stock equal to the Purchase Amount divided by the lowest price per share of the Standard Preferred Stock.

この場合は、「優先株式の株価」で「購入金額(投資額)」を除した数に相当する優先株式を発行することになります。

転換株式数 = 優先株式の株価 ÷ SAFE 投資額

2.Liquidity Event (M&AやIPOなど)

SAFE の契約書上は支配権の変更や IPO があった場合とされる、このイベントにおいて SAFE 投資家は、「購入金額に等しい金銭の支払」、または「購入金額に等しい普通株式」のいずれかを得ることになります。

もし、購入金額に満たない資産しかなく、SAFE 投資家に全額を返還ができない場合は、購入金額に応じたプロラタ*3で返還することになります。

普通株式の株式数については、リキディティ価格( Liquidity Price)で購入金額を除して得られます。このリキディティ価格については、上記で示した様式によって求めて方が異なりますので注意が必要です。


*3 プロラタとは、債務の残高に応じて比例配分する方式のことをいいます。今回のように、全額返済ができないものの、一部について返済が可能な場合、その残高に応じて比例配分する際に用いられる語句です。ラテン語の pro rata に由来します。

3.Dissolution Event(会社の解散・清算など)

会社が解散する場合は、「購入金額に等しい金銭」を解散の直前、またはその時点に支払うことになります。この支払は、資産を清算する前に優先して行われることになります。

また、購入金額に満たない資産しかなく、SAFE 投資家に全額を返還ができない場合は、購入金額に応じたプロラタで返還することになります。

SAFE


以上が、契約内容の中身についてでした。様式が4つに分かれるため、やや複雑な説明となりましたが、個別に見れば非常に単純で、SAFE のその名の通り簡易な方式であることが分かります。

しかし、一方で通常の資金調達手段と異なり契約の期限が設けられていません。デットであれば返還期限、社債であれば満期、そのた投資契約であれば上場期限など。そのため、何らかのExitもせず、倒産もすることなく平常運転を続ける場合は、投資家にとって旨味がない投資方法であるともいえます。

それらを考慮すると、スタートアップにとっては、交渉の手間や時間を考えれば、コストの削減になるばかりか、期限がないという点においても有利な方法であるといえます。